第11章：合乎情理胜过绝对理性

在大部分情况下做出合乎情理的决策，比追求绝对理性的效果更 好。 你不是一份电子表格，而是一个人，一个有着七情六欲，经常头 脑发昏的人。

我是花了一些时间才明白这个道理的。而在明白之后，我意识 到，这是理财行为中一个很重要的因素。 与这个道理相关的一点常常被人们忽视：在做投资决策时，不要 试图保持绝对理性，而要做出对你而言合乎情理，也就是更好接受的 选择。后者在现实中更容易做到，能让你长期坚持，而坚持对理财来 说才是至关重要的一点。 为了让你明白我这话的意思，我来讲一个故事。故事的主人公曾 尝试利用疟疾去治疗梅du。 朱利叶斯·瓦格纳-尧雷格（Julius Wagner-Jauregg）是一名生 于19世纪中叶的精神病学家。他有两项绝技：一是善于发现规律，二 将别人眼中的疯狂之举大胆尝试。 他擅长治疗严重的神经梅du——在当时，人们尚未发现这种致命 疾病的有效疗法。在治疗病人的过程中，他注意到了一种现象：如果 病人得了与梅du无关的导致持续发热的小病，其梅du症状就会渐渐好 转。 瓦格纳-尧雷格认为，这种现象的原因是一种几个世纪前便被发现 但始终未能得到医学解释的规律：发热可以帮助身体对抗传染病。 于是，他得出了一个合乎逻辑的结论。 20世纪初期，瓦格纳-尧雷格开始将伤寒、疟疾和天花的低端病原 体注入梅du病人体内，引起其身体足够强烈的发热反应，以杀灭梅du 螺旋体。这件事听起来很危险，实际上也确实如此。有些病人就在接 受这种治疗后死亡了。最后，他选定了一种致病性较弱的疟原虫。其 引发的疟疾会导致连续数日的高烧，但可以采用奎宁治愈。

Julius Wagner-Jauregg—Biographical, nobelprize.org. 尽管悲剧时有发生，在多次尝试和失败后，他的实验最终成功 了。瓦格纳-尧雷格在报告中写道，在经过“疟热疗法”的治疗后，6 0%的病人康复了，而对照组中病人的康复率则只有30%左右。1927年， 他凭借这一发现获得了诺贝尔生理学或医学奖。如今，该奖项这样肯 定他的成就：“在其终生的工作生涯中，瓦格纳-尧雷格最主要的贡献 是采用诱导发热的方式来治疗精神疾病。” 后来，随着青霉素的问世，谢天谢地，梅du的疟热疗法退出了历 史舞台。虽然如此，瓦格纳-尧雷格依然是历史上仅有的几位不仅认识 到发热在帮助身体对抗传染病过程中的重要作用，而且成功地将这种 机制发展为疗法的医生之一。 发热之所以自古便是一种令人恐惧的现象，可能是因为过去的人 们未能理解其背后的机制。古罗马人崇拜菲波利斯（Febris）——保 护人们不发热的女神。当时的人们在庙宇中敬献礼品，祈求她的宽 恕，希望能躲过下一次发热的煎熬。 J. M. Cavaillon, “Good and bad fever,” Critical Care 16:2 (2012). 合37.7C~40C。 “Fever—Myths Versus Facts,” Seattle Children’s. 但是，瓦格纳-尧雷格却在发热现象中看出了门道。发热并不是一 种偶尔出现的麻烦，而是在身体的康复过程中起积极作用的机制。关 于发热在抗击传染病过程中的作用，现在我们已经有了充分的科学证 据。科学研究发现，体温每上升1C，病毒在体内的复制速度就会减缓 至原本的二百分之一。“无数观察发现，出现发热症状的病人的治疗 效果更好。”美国国立卫生研究院（NIH）的一篇文章写道。 西雅 图儿童医院（The Seattle Children’s Hospital）在其网站上开

辟了一个专区，对孩子体温升高一点点就陷入恐慌的父母进行科普： “发热启动了人体的免疫系统，帮助身体对抗感染。100F~104F 之间的普通发热对患儿是有好处的。” 但是科学归科学，人们在现实中依然无法轻松看待发热。 发热普遍被视为一件坏事。一旦出现发热症状，人们便会服用泰 诺之类的药品，希望迅速退热。尽管我们的机体是在经过几百万年的 进化后才发展出这种防御机制的，但是没有哪个家长、病人，很少有 医生，自然不会有任何制药公司将发热看作一件好事。相反，发热始 终被看作一种需要被清除的症状。 J. J. Ray, and C. I. Schulman, “Fever: suppress or let it ride?” Journal of Thoracic Disease 7:12 (2015). A. LaFrance, “A Cultural History of the Fever,” The Atlantic (September 16, 2015). 这些看法并不符合已知的科学事实。一项研究直言不讳地指出： “在ICU病房中，对发热的治疗是一种普遍的操作。这更像是对教条的 恪守，而非建立在经验上的习惯。” 密歇根大学医学史中心（Cent er for the History of Medicine）的主任霍华德·马克尔（Ho ward Markel）曾这样评价“恐热症”：“这些文化习俗就像它们背 后的传染病一样得到了广泛传播。” 为什么会发生这样的事？如果发热是一件好事，为什么还会出现 这种广泛的恐热现象？ 我认为其中的原因并不复杂：发热会带来痛苦的感受，而人们不 喜欢痛苦。 原因就是这么简单。

医生的职责不是简单地治好病，而是使用能让病人接受的人性化 手段治好病。发热在对抗感染的过程中具有辅助功效，但也会带来痛 苦的感受。作为一名病人，我去看医生是为了消除痛苦。当我裹着毯 子浑身发抖时，我才不在乎什么双盲研究，如果你有可以退热的药 片，就快点儿给我吧。 如果你患了传染病，希望自己发热的想法是绝对理性的，但并不 是合乎情理的。 “选择合乎情理的，而非绝对理性的”——在做关于金钱的决定 时，更多人应该好好考虑一下这个道理。 金融学理论研究的目的是从数学角度找出投资策略中的最佳方 案，而我个人的见解是，在真实的世界中，这种从数学角度出发的最 佳方案不一定会受到人们的欢迎。现实中的最佳投资方案一定是能让 我们晚上睡得安稳的方案。 哈里·马科维茨（Harry Markowitz）凭借对风险和回报之间的 数学均衡关系的研究获得了诺贝尔经济学奖。有人曾问他是如何投资 的，于是他介绍了自己在20世纪50年代时的投资组合配置——那时他 的投资模型才刚刚建立： 我能想象到，如果股市持续上行而我并没有身在其中，或者股市 持续下跌而我又把钱全部投入其中，我的心情会有多糟糕。我的投资 原则就是把未来的后悔降到最低，所以我用一半钱买债券，一半钱买 股票了。 马科维茨最终改变了自己的投资策略，使得投资组合多元化，但 在这里，有两点很重要。

第一点是，“把未来的后悔降到最低”很难在理论上得到论证， 但很容易在现实中得到验证。一个理性的投资者是根据各种数据来做 出投资选择的，但一个现实的投资者的投资决定则受到许多因素的影 响：你希望会议室里的同事羡慕你，或者不想让伴侣对你失望，又或 者讨厌你愚蠢的小舅子或邻居对你的决定指手画脚，甚至也要面对自 己的疑虑。投资行为中存在着社会性因素，但如果从绝对理性的金融 视角来看待投资，这些因素就常常会被忽视。 第二点是，这种现象很正常，没什么不好的。就投资策略采访过 马科维茨后，财经作家杰森·茨威格（Jason Zweig）写下了这样的 反思： J. Zweig, “What Harry Markowitz Meant,” jasonzweig.com (October 2, 2017). 我想，人既不是绝对理性的，也不是非理性的。我们只不过是凡 人而已。在不需要思考的时候，我们是懒得思考的，毕竟世界上有那 么多事会分散我们的注意力资源。从这点看，我们就无须惊讶这位现 代投资组合理论的创始人在最初几乎没有遵照自己的理论进行投资配 置了，而他后来对投资组合做出调整这件事就更没什么值得奇怪的 了。 马科维茨既不是一个理性主义者，也不是一个非理性主义者。他 只不过是一个现实的投资者，做出了对他而言合乎情理的决策罢了。 在金融领域中，人们常常忽视的一点是，某些方案在理论上讲完 全正确，但在实际操作中却是违背人性的。 2008年，耶鲁大学的两名研究人员发布的一项研究认为，年轻人 最好用退休金账户余额2倍的金额投资股市（即以自己承担1美元、负 债2美元的保证金形式）。这项研究建议投资者随着年龄的增长降低杠杆，即可以在年轻时多承担一些风险，应对金融市场的巨大波动，而 随着年龄的增长减少承担的风险。 即使在年轻时动用杠杆可能会让投资者倾家荡产（如果你采用上 述2∶1的保证金形式，当市场下跌50%时，你就会一无所有），该研究 显示，长期来看，只要他们没有受到致命打击，能继续执行这项计 划，在账户清零后仍然以2∶1的保证金形式将钱投入这个退休金账 户，他们到老后依然能拥有财富。 这个观点从理论上讲是正确的，是一种绝对理性的策略。 但从现实角度看，它几乎是不可能落实的。 没有哪个正常人能眼睁睁地看着自己的退休金账户清零而内心毫 无波澜，继续一如既往地执行这种投资策略。相反，他们会选择放弃 这种策略，去寻求其他方案，或许还会起诉他们的理财顾问。 又称“目标日期基金”，是近20年来美国养老金市场最成功的创新产 品之一。生命周期基金会事先设定一个目标日期。随着目标日期的临 近，基金会不断调整投资组合（通常是随着时间流逝降低权益类金融 资产的权重，增加固定收益类金融资产和现金的权重），以降低风 险。 这两位研究者认为，采用他们的投资策略后，“投资者退休后的 财富比采用生命周期基金 （life-cycle fund）积累的财富要高90%”。然而，他们这种投资策略和生命周期基金相比却是100%不现实 的。 在那些看似不够理性的决策背后，其实存在着一个可以被理性分 析出的原因。 比如这个：我认为，你对自己的投资对象是有感情的。

这并不属于传统观点的范畴。在传统观点看来，投资者会自诩他 们对投资对象不抱有任何情绪，而这对他们来说就像一个荣誉勋章， 因为会显得他们很理性。 但如果你对自己选择的投资策略或持有的股票没有感情，当情况 变得糟糕时，你就很可能放弃它们。这时看似理性的思考就变成了一 种麻烦的责任。而现实中的投资者的投资策略虽然在理论层面看并不 完美，但他们有自己的优势——更容易将自己的投资策略坚持到底。 在影响收益表现（包括收益额和在一定时间内有所收益的概率） 的诸多金融参数中，相关性最大的莫过于在经济不景气的年份对投资 策略的长期坚持。在美国股市中，一名投资者在一天中有所收益的历 史概率大约为50%，在一年周期内有所收益的概率为68%，在10年周期 内有所收益的概率为88%，而（到目前为止）在20年周期内有所收益的 概率为100%。所以，任何能让你留在投资游戏中的因素都会在时间方 面增强你的优势。 如果你把“做自己喜欢的事”看作通往幸福人生的路标，它听上 去仿佛是从幸运曲奇里掏出来的空洞建议，但如果你对这句话的理解 是，这种行为标准能通过让你长期坚持做某事来提高成功的概率，你 就会明白，这是所有投资策略中最重要的一点。 如果你投资了一家发展前景不错的企业，但并不关心其具体业 务，当一切发展良好的时候，你或许会感觉不错，但一旦情况急转直 下，突然之间，事情就变成了你在自己不感兴趣的项目上亏了钱。对 你来说，这是一种双重负担，于是你最可能做出的选择就是转投其他 领域。如果你一开始就对投资对象很感兴趣——这家企业的使命、产 品、团队和技术等方面都非常合你的口味——那么当它因为收益下滑 或需要帮助而进入不可避免的低谷期时，你至少会因为感到自己在做

一件有意义的事而对损失没有那么在意。这种心态会成为让你不轻言 放弃并转向下一个目标的必要动力。 在其他一些涉及金钱的情况下，做个现实主义者也比做个绝对理 性主义者强。 在投资行为中存在着一种有案例可查的“本土偏好”，即投资者 倾向于投资本土企业，而不会考虑在地球上占95%的其他国家的企业。 这自然是不理性的表现，但你要知道，投资本质上是一种把钱交给陌 生人并希望尽可能赚取回报的行为。如果熟悉感能为你提供坚持把钱 交到陌生人手里的信任感，那么这件不够理性的事就是合乎情理的。 日内交易和选择个股对大多数投资者来说都是不够理性的表现， 毕竟亏钱的概率比赚钱的高得多。但如果这两类投资行为只占据很小 的部分，不会影响多元化的投资主体，那么它们就是合乎情理的。投 资家乔西·布朗（Josh Brown）是多元化基金的拥趸，主要投资这类 基金。他曾经如此解释自己为什么还会持有少量股票：“我买股票不 是因为觉得哪只股票能跑赢大盘，而是因为我热爱股票。我从20岁开 始就迷上股票了。而且这是我的钱，我想买什么就买什么。”这就属 于合乎情理的选择。 大多数对经济和股市走向的预测都极不靠谱，但是做预测这种行 为本身是合乎情理的。你很难接受在早晨醒来后告诉自己，你对未来 会发生什么一无所知，尽管这是事实。根据投资预测来交易是很危险 的，但我能理解人们为什么都喜欢预测下一年会发生什么，这是发自 人性的，因此是合乎情理的。 先锋领航集团已故的创始人杰克·博格尔在其职业生涯中一直致 力于推广低成本的被动指数基金，所以当他的儿子谋得一份主动性、 高收费的对冲基金和共同基金经理的工作时，很多人都感到很惊讶。

博格尔，这个曾说高收费基金违背了“无情的简单算术法则”的人， 将自己的一部分钱投到了儿子负责的基金中。这该如何解释呢？ L. Pleven, “In Bogle Family, It’s Either Passive or Aggressive,” The Wall Street Journal (November 28, 2013). “我们会出于家庭原因做某些事，”博格尔对《华尔街日报》 说，“如果这和我在工作中的态度不一致，好吧，因为人生中本来就 会有不一致的时候。” 事实上，人生中很少有理论与现实一致的时候。